看起来很高的战略投资者门槛，已经被一些聪明的PE机构化解于无形。比如，在市场上没有任何名气的PE，也列出了一系列作为战略投资者的优势。再比如，即便证监会政策要求战略投资者需持有上市公司“较大比例股份”，但也不妨碍持股比例连1%都不到的投资机构同样获得了战略投资者的身份，这个持股比例甚至显得比个别二级市场的投资者还缺乏诚意......
半年前，北京一家从事PIPE投资业务的机构在募集新基金时，几乎四处碰壁，尤其是对上市公司的定增投资，市场上有兴趣者寥寥无几。而几个月之后，对上市公司的定增投资已经变成了投资圈里公认的风口。
这源于证监会今年对上市公司非公开发行政策的松绑，特别是对于上市公司引入战略投资者，新政策给予了一个前所未有的空间——锁价发行，价格可打8折，限售18个月。这较竞价发行机制有明显的诱惑：价差空间更大，锁定投资机会的确定性更强。
一时间，定增投资成为了PE机构们最兴奋的题材，无论是大小PE机构，都蠢蠢欲动。而政策推出后随即出现一些知名机构以战略投资者身份参与上市公司定增的案例，更是激起了千层浪。
“战略投资者”的身份成为了这一切的关键。众多PE机构使出了浑身解数，看起来很高的战略投资者门槛，已经被一些聪明的PE机构化解于无形。很多PE机构成功化身成为“战略投资者”出现在上市公司的非公开发行预案中，当然，它们同时也附上了一系列眼花缭乱的战略投资者优势和战略价值介绍，以及未来与上市公司合作的构想。
2月14日，证监会发布上市公司再融资制度新政策，支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折等。
新政一出，便引起了市场的高度关注，尤其是战略投资者可以“8折锁价发行”的红利让投资机构们垂涎三尺。但政策对于战略投资者的界定仍然比较模糊。
3月20日晚，证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》。就上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项进行了详细说明。证监会为引入战略投资者的政策打上了一个“补丁”。
证监会强调，所称战略投资者，是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。
1.能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力。
2.能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。
简单而言，由于证监会最初的规定对战略投资者的界定较为模糊，而新规从“战略协同”、“持股比例”、“参与治理”及“诚信守法”四个方面对战略投资者进行了更明确的界定。
这一新标准，体现了监管层希望“战略投资者”能真正回归本源之意。不过，也不乏一些市场人士认为该标准过于严格，对战略投资者有“国际国内领先的核心技术资源”，或者“国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源”，“委派董事参与公司治理”等一系列要求，让“战略投资者”变得遥不可及。
不过，投资机构们的热情也并没有由此减弱。因为相比竞价发行，锁价发行对投资机构的吸引力显而易见。
战略投资者能以8折价格锁价参与，非战略投资者则是靠竞价发行才有可能参与，竞价发行高度依赖于二级市场的情况，若存在明显的套利空间自然又面临激烈的竞争，最终的价差较为有限。而且竞价发行的不确定性也对PE机构的资金筹集准备也带来了一定的挑战。
因此，PE机构纷纷瞄准了作为战略投资者参与定增的投资机会，尤其是对一些中小型PE机构而言，这是一个可以向投资人讲出新故事的题材。
然而，关键的挑战是，对PE机构来说，如何才能获得“战略投资者”的通行证？
在3月20日战略投资者的补充规定发布后，陆陆续续有不少上市公司披露了引进战略投资者的预案。据《亚洲另类投资》统计，仅5月初至5月26日就有80家上市公司发布了非公开发行预案，其中有13家涉及到引入战略投资者，而这些战略投资者中就不乏一些PE机构。从这些案例中，我们依稀能看到大家是如何闯关的。
对市场上声名显赫，或者有雄厚股东股东背景的PE机构来说，要满足前述证监会对战略投资者的一系列要求，并不是一件难事。
比如，已经“预定”两家上市公司战略投资者身份的高瓴资本，或许仅是它大名鼎鼎的招牌便已经具备了一定的说服力，尤其是众所周知其在医疗健康领域布局也较多。
亦或者是拥有独特股东背景的PE机构也具备明显的优势，比如背靠碧桂园的碧桂园创投，或者是由财政部等共同发起设立的国家制造业转型升级基金，大家都不难想到它们背后的资源。
然而，对于市场上那些并无很高知名度，也无特殊股东背景的中小型PE机构来说，它们能不能成为战略投资者？
5月19日，宁波激智科技股份有限公司（激智科技，300566.SZ）董事会通过决议，确定进行非公开发行，小米长江产业基金、圳业恒燊、建信财富、前海云晖、宁波工投共5名特定对象作为战略投资者参与。
小米长江产业基金是小米集团的投资平台，圳业恒燊是康佳集团的投资平台，它们直接拥有相关产业资源。建信财富是建信信托旗下的投资平台，背靠国有大型金融机构。宁波工投是宁波市属唯一以工业及信息化产业投资为主业的国有投资集团，承担宁波工业转型升级和为中小企业服务的功能。
而相比之下，唯独前海云晖（深圳市前海云晖投资管理有限公司）它的身份看起来略显“单薄”。
前海云晖是一个典型的PE机构。根据预案披露，前海云晖是由陈晖等多个自然人发起设立的投资机构，拟发起设立并管理一只私募股权基金，以认购本次发行股份。
不过，前海云晖的情况业内鲜有耳闻：PE行业的公开活动、排名均未见到过其身影；通过百度搜索“云晖资本”或“前海云晖”等未能找到其官网；它过往所投资的项目情况也几乎未见任何公开报道。
这样资质的PE机构是能否成为上市公司的战略投资者？显而易见，激智科技给出的答案是肯定的。
激智科技阐释了前海云晖作为战略投资者所具备的一系列优势及与上市公司的协同效应。
（1）战略投资者具备的优势 前海云晖自2015年成立以来，一直聚焦于先进制造业和新材料领域的股权投资，旗下多只产业基金以战略入股的方式投资了多家行业内优质企业，具有丰富的投资经验和产业资源。 同时，通过不断的投资实践和资源整合，前海云晖已经形成了一套全方位的投后管理与服务框架，并汇聚了优秀专业人才，积累了较强的投资管理经验及行业视野，有利于推动上市公司持续不断提升公司治理能力和资源衔接能力，优化管理模式。 （2）战略投资者与上市公司的协同效应 战略投资者通过其管理的基金认购激智科技本次非公开发行股票后将成为激智科技的重要股东之一，将通过协助开展技术交流与业务合作、产业上下游资源整合、提升运营管理效率、拓展后续资本合作空间等方式达成与上市公司的协同发展。 3、双方的合作领域、合作方式及合作目标 （1）合作领域 ①协助开展技术交流与业务合作…… 前海云晖主要聚焦于先进制造业和新材料领域的股权投资业务，并在智能制造、高分子材料、光化学、液晶显示等行业投资布局了多家优质企业。 ②协助上市公司进行上下游资源整合 …… ③提升运营管理效率 …… ④拓展后续资本合作空间 ……
由此可见，激智科技强调前海云晖具备战略投资者价值的理由是，前海云晖在上市公司相关产业链上拥有通过投资所积累的产业资源。
不过，从上述表述来看，更多还是一些框架性的信息，对于前海云晖真正的战略资源和对上市公司的战略价值，恐怕还需要进行更多的披露和论证。
在Linked in上，疑似前海云晖总经理和首席投资官陈晖在其个人资料称，其“11年公募基金管理经验，历任基金经理，投资副总监，投资总监”，“ 创立深圳市前海云晖资本投资管理公司，公司主要业务是股权投资，以及提供精品投行服务, 为企业提供深度的资本市场服务。而值得一提的是，该资料称前海云晖“投资主要聚焦在消费品，医疗健康以及教育行业”，这与激智科技在此次定增公告披露中的信息有明显的差异。
在证监会对战略投资者的要求中，包含了“愿意长期持有上市公司较大比例股份”这一条。但对于哪种情况才是所谓的“较大比例股份”并没有一个清晰的标准，这个尺度应该如何把握？
5月18日，胜宏科技发布了非公开发行预案，拟锁价向战略投资者非公开发行不超过1.41亿股，募资不超25亿元。
较为特别的是，本次非公开发行股票的发行对象及拟引进的战略投资者数量众多，直接主体多达13名，而穿透来看，共涉及到8个管理或发起机构。
这些机构分别为TCL科技旗下的TCL投资、东鹏投资和融创岭岳；中国电子科技集团和中国兵器装备集团旗下的南方天辰；深创投及其下属投资或管理的基金红土基金、宇胜投资；广发信德及其管理的基金广东新动能；招商资本下属旗昌投资；华菱集团下属华菱投资；特发富海基金下属瑞泰投资；天府集团下属的成都恒裕达。
虽然证监会的政策并未对战略投资者的数量有明确的限制，但是这种做法势必会遭到这样的质疑：一家公司一口气同时引入这么多的战略投资者，是否真的有必要？这些所谓的战略投资者是否都会真正给上市公司带来战略价值？
如果这些投资机构确实都是名副其实的战略投资者，后续势必应该积极帮助上市公司提升治理水平、参与公司经营管理等，可想而知，即便仅仅只是对接这么多战略投资者和进行日常的沟通，对上市公司来说恐怕也是一项不可能完成的任务。
而这些机构投入的资金和将获得的股份，又是否满足了“愿意长期持较大比例股份”的要求？
胜宏科技目前总股本7.79亿股，本次非公开发行股票的数量不超过 1.41亿股，即增发后共9.2亿股。
照此计算，在此次参与增发的机构中，认购金额最多的是广发信德投资管理有限公司(代“格金信德”)，认购金额4.1亿元，认购2310万股，相当于占比2.51%。而认购金额最少的机构为华菱津杉(天津)产业投资基金合伙企业(有限合伙)，认购金额1亿元，认购563万股，发行完成后将仅持有0.6%的股份。
因此，从胜宏科技的这一案例来看，即便低至“0.6%的股份”也是可以与证监会要求的“较大比例股份”划等号的。
事实上，胜宏科技2020年1季报显示，它的第十大股东中有多个从二级市场买入股票的证券投资基金，持股较多者如“基本养老保险基金一二零五组合”，持股2.53%，而第十大股东“易发达基金管理有限公司-社保基金17041组合”持股比例也有1.76%。
5月20日，新天药业发布了非公开发行议案，引进了两家战略投资者——西安陕核恒华医药投资合伙企业(有限合伙)（下称陕核恒华），上海理成资产管理有限公司（下称理成资产）。
比较特别的是陕核恒华。根据披露，陕核恒华成立于2020年5月14日，主要从事医药投资、股权投资等业务。
新天药业称引入陕核恒华的目的是为了“通过其在医药领域的丰富产业资源，推动新天药业产品研发，拓宽新天药业产品销售渠道”。非公开发行预案说明了陕核恒华为什么满足战略投资者的要求。
1、陕核恒华管理人中陕核投资所隶属的中陕核集团具有丰富的产业资源和较强的医药研发实力，可协助增强公司研发能力及拓宽公司产品销售领域和渠道，增强公司核心竞争力。 (1)拥有丰富的医药产业资源，协助开拓国内市场 陕核恒华管理人中陕核投资是中陕核集团(隶属于陕西省国资委)下属的专业投资机构，中陕核集团积极布局医药大健康领域，其控股的陕西健康医疗集团有限公司、陕西天谷生物科技集团有限公司和利君集团有限责任公司在医疗服务、 药品销售、中药饮片及中西药制剂生产经营等领域具有突出资源优势。其中，陕西健康医疗集团有限公司旗下拥有72家国企医疗机构，形成了完善的三级诊疗网络体系，是陕西省企办医疗资源的聚集高地。 中陕核集团可以利用庞大的医院和医疗机构体系、完整的医药销售渠道体系助力公司拓展区域市场特别是陕西省市场，拓宽销售渠道，提升公司及其产品的 影响力与美誉度。此外，中陕核集团众多医疗机构和医生资源可以与新天药业在 药品临床应用层面加强合作与信息沟通，提供具有价值的医药需求及建议，助力新天药业研发出更符合市场需求的产品。 (2)深耕医药产品研发，助力提升核心竞争力 中陕核集团控股子公司陕西健康医疗集团有限公司设有“一院一所六中心”，即陕西核医学研究院、陕西医院管理研究所(智慧医疗及互联网+)、陕西工矿企业职业病防治中心、陕西大健康产业中心、陕西医学美容及相关产品的研发中心、陕西医学康复与养老研究中心、陕西医药研发制剂中心、药品耗材管理中心， 是陕西省医疗卫生科研横向联合的重要平台。中陕核集团可依托子公司各研发平 台，通过技术交流、合作研发、成果转化等方式 ，加强与新天药业在药品研发层 面的合作，在实现信息共享，互利共赢的同时切实提高上市公司研发实力和核心竞争力。
简而言之，新天药业强调了陕核恒华的管理人中陕核股权投资管理有限公司是中陕核集团(隶属于陕西省国资委)下属的专业投资机构，而中陕核集团拥有较多的医疗产业资源，与新天药业能够有战略合作的空间。
不过，陕核恒华还有一些特别之处，从它的股权结构来看，这个基金还有一个核心主体，即出资99%的——深圳市恒泰华盛资产管理有限公司，这是一个以定增投资而在业内闻名的PE机构。
从上述股权架构图可以看出，恒泰华盛有可能是与中陕核建立了某种合作关系，以获得中陕核某种战略资源的导入。不过，新天药业的发行预案并没有对恒泰华盛在其中的作用和角色有更详细的披露。
尽管各路PE机构“八仙过海各显神通”，想出了各种办法来试图搭上“战略投资者”的顺风车，但不得不说，这条道路恐怕并没有想象中那么容易。
随着市场上一些具有风向标意义的案例进一步推进，我们也能借此看到其中释放出更多明确的信号：对战略投资者的认定不仅仅只是定性，也开始出现定量的标准。这实际上折射出了监管层要求战略投资者必须“名副其实”的态度。
凯莱英（002821.SZ）引入高瓴资本作为战略投资者是再融资新规推出后首个发布引入战略投资者预案的案例，再加上有高瓴资本这一知名机构的参与，因此，这成为市场高度关注的案例，其中也有很多示范意义。
2月17日，凯莱英发布非公开发行股票预案，高瓴资本以战略投资者身份成为唯一一家非公开发行对象，高瓴资本以现金方式认购全部非公开发行股份，预计交易金额不超过23.11亿元。发行完成后，高瓴资本将成为凯莱英持股5%以上股东。
3月20日，凯莱英公布了对深交所的回复函，对引入高瓴资本对公司的战略意义以及高瓴资本如何参与公司经营管理等问题进行了简要的补充。
5月13日，凯莱英公布了对证监会4月28日反馈意见的回复，同时也更新了修订版非公开发行预案等。凯莱英修改前后的两个方案存在明显的差异，而作为公认的标杆案例，从这些差异中我们能看到监管层对于战略投资者认定的准确尺度。
证监会在对凯莱英提出的反馈问题中，最核心的问题就包括对高瓴资本作为战略投资者的认定。
凯莱英修订版预案与最初披露的预案相比，引入高瓴资本作为战略投资者的相关方案有一系列变化，在我们看来，其中最重要的两个变化是：
第一，对高瓴资本作为战略投资者的情况及双方的战略合作事宜进行了更详细的披露，以论证其作为战略投资者的资质是符合要求的。
比如，修订版方案详细披露了高瓴资本在医疗健康领域拥有的核心资源到底有哪些：在高瓴资本的被投企业中，有52家创新药公司，控股1家，另在25家中持有5%以上股份或拥有董事会席位；高瓴旗下还有高博医疗集团和医药零售平台高济医药；高瓴与Mayo Clinic（梅奥医疗集团）还成立了“惠每医疗”。信息披露的详细程度也前所未有，并且还分别论述了上市公司与高瓴资本这些产业资源在分别可能合作的方式。
此外，还对高瓴资本参与投资的基金的出资人情况进行了更详细的披露，虽然没有确切披露每个具体的出资人，但对出资人的类型和结构进行了披露。
第二，对高瓴资本作为战略投资者带给上市公司的战略价值、贡献有更严格的界定，尤其是增加了量化指标。
高瓴资本承诺将要为上市公司带来8亿元订单，在完成任务之前不得减持股票。否则股票的锁定期将会在18个月的基础上延长，直至完成约定订单任务。
若认购人在战略合作期内累计为发行人带来的订单未达到人民币8亿元，则认购人此次认购发行人股票的锁定期自动延长至累计为发行人带来8亿元订单之当月月末。
此外，新方案还对高瓴资本认购的相关调价机制进行了调整，删掉了原方案中“如果发行前股价较再融资价格下跌幅度超过20%，除非调整价格，否则认购协议终止”的约定。
5月11日，山东赫达（002810.SZ）发布了非公开发行预案，拟募资2亿元，其中引入了一名自然人高起作为战略投资者，高起将出资5000万元参与此次非公开发行。
高起承诺，其以战略投资者身份参与甲方本次向特定对象非公开发行股份后，未来三年内不再代理销售其他公司纤维素醚、植物胶囊等产品，只专注于为甲方销售相关产品。
同时，以其控制的上海秦远 2019 年向甲方的采购额为基数，未来三年乙方控制的公司向甲方的采购额每年增长不低于 10%或者未来三年向甲方的采购额 合计为其 2019 年向甲方采购额的 3.64 倍。
在5月17日发布的修订版预案中，又额外增加了约定，若高起的上述承诺未完成，他将对上市公司进行现金补偿。
高起已出具《承诺函》，承诺其以战略投资者身份参与上市公司本次向特定对象非公开发行股份后，未来三年内其与其控制的公司将不再代理销售其他公司纤维素醚、植物胶囊等产品，只专注于为上市公司销售相关产品，以高起控制的 上海秦远2019 年向山东赫达的采购额为基数，未来三年高起控制的公司向山东赫达的采购额每年增长不低于 10%或者未来三年向山东赫达的采购额合计为其 2019 年向山 东赫达采购额的 3.64 倍。若高起违反上述承诺，即以高起控制的上海秦远 2019 年向山东赫达的采购额为基数，如果 2020 年、2021 年及 2022 年高起控制的公司向山东赫达的采购额每年增长低于 10%或者三年向山东赫达的采购额合计为其 2019 年向山东赫达采购额的倍数低于 3.64 倍，则在山东赫达 2022 年度审计报告披露之日起 10 日内，按照下列公式计算出的金额以现金方式对山 东赫达进行补偿(:2020 年-2022 年合计最低承诺采购额—经审计的 2020 年-2022 年合计实际采购额)× 2020 年-2022 年山东赫达经审计的综合毛利率算数平均数。
首先，上市公司引入战略投资者，需要对其具备的战略资源进行非常详细的披露，其对上市公司会带来有什么战略价值、具体通过哪些方式来实现等问题需要非常详细的阐释和论证。那些“放之四海而皆准”的笼统性论述显然是行不通的。
其次，战略投资者带给上市公司的战略价值要有可量化的指标，并且还需要有相应的约束或对赌机制，这相当于是为战略投资者获得认购的优惠政策附带了条件。
如此看来，想要浑水摸鱼，以“战略投资者”之名，行博取一二级市场价差收益之实，恐怕并非易事。
